主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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