核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手t="【海通(tōng)策(cè)略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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