王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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