平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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