分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(y开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑uè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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