《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗创(chuàng)金(jīn)合电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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