核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些g>22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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