平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国C铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢PI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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