核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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