王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长>，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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