摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēn板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示g)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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