文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子000; line-height: 24px;'>现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子>

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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