平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式trong>2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式累。此(cǐ)外，考虑到去(qù小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。