王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(l五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力e)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力trong>【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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