核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàn大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？g)；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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