“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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