王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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