摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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