核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热(rè电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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