核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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