文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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