文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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