“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企(q手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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