摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(s唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥ù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xí唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥ng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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