摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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