来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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