来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭