ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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