摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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