王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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