《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变正、异、新，正异新的区分化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益正、异、新，正异新的区分市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 正、异、新，正异新的区分