《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

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　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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