平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时美国管得了比尔盖茨吗期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(美国管得了比尔盖茨吗hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(n美国管得了比尔盖茨吗ián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 美国管得了比尔盖茨吗