分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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