核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèn迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名g)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xín迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名g)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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