平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，金允智致命之旅演的谁美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(金允智致命之旅演的谁zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分金允智致命之旅演的谁点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 金允智致命之旅演的谁