《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)镇关西是谁，镇关西是谁打死的品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、镇关西是谁，镇关西是谁打死的教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiā镇关西是谁，镇关西是谁打死的n)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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