平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(祈使句例子英语，祈使句例子10个de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10祈使句例子英语，祈使句例子10个％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 祈使句例子英语，祈使句例子10个