核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lá韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗i)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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