核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元regretted用法及例句，regret的用法和例句，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(regretted用法及例句，regret的用法和例句zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)regretted用法及例句，regret的用法和例句缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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