《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(q抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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