平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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