文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未2000克是多少斤啊来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门2000克是多少斤啊加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(2000克是多少斤啊zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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