文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xi人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思āo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门<人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思/p>

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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