《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是本番什么意思 日语里本番什么意思在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎ本番什么意思 日语里本番什么意思n)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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