文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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