平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落无法企及是什么意思，不可企及是什么意思滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美无法企及是什么意思，不可企及是什么意思(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数无法企及是什么意思，不可企及是什么意思据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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