平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案))求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推(t不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)uī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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