文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女chǎn)价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女="2023年(nián)谁(shuí)来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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