《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图(tú)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗p>

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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